企业估值方法与思维

编者按:学问大抵也是要算价值的,人生亦然,这或者由市场实现,或者由民俗体制实现,正如“一命二运三风水,四积阴德五读书。六名七相八敬神,九交贵人十修身。十一择业与择偶,十二趋吉要避凶。”价值是判别现实(及折现)影响的理性决策,定价只是结果,掌握估值方法更是为创造价值的人生真谛。

企业估值方法汇总

  • 一般指标
Part A:现金为王
1. 自由现金流(FCF)
2. 经营现金流(OFC)
3. 市现率(PCF)
4. 现金转换周期(CCC)
PART B:收益性
1. 营业毛利率(Gross Margin)
2. 销售净利率(Net Profit Margin)
3. 资产周转率(Asset Turnover)
4. 资产收益率(ROA)
5. 资产权益比率(Asset-to-Equity Ratio)
6. 净资产收益率(ROE)
7. 投入资本金回报率(ROIC)
8. 股息收益率(Dividend Yield Ratio)
9. 市销率(PS)
Part C:成长性
1. 营收增长率(Revenue Growth Rate)
2. 净利润增长率(Net Profit Growth Rate)
3. 每股收益(EPS)
4. 市盈率(PE)
5. PEG(市盈率相对盈利增长比率)
6.(每股收益增长率+股息收益率)/市盈率
Part D:财务健康状况
1. 资产负债率(Debt-to-Asset Ratio)
2. 负债权益比率(Debt-to-Equity Ratio)
3. 流动比率(Current Ratio)
4. 速动比率(Quick Ratio)
5. 存货(Inventory)a. 存货增减率 b. 存货周转率
  •  基本操作
一、企业的商业模式决定了估值模式
1. 重资产型企业(如传统制造业),以净资产估值方式为主,盈利估值方式为辅。
2. 轻资产型企业(如服务业),以盈利估值方式为主,净资产估值方式为辅。
3. 互联网企业,以用户数、点击数和市场份额为远景考量,以市销率为主。
4. 新兴行业和高科技企业,以市场份额为远景考量,以市销率为主。
二、市值与企业价值
1. 无论使用哪一种估值方法,市值都是一种最有效的参照物。
2. 市值的意义不等同于股价的含义。市值=股价×总股份数市值被看做是市场投资者对企业价值的认可,侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准,500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准,而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较,而非绝对值。
3. 市值比较
A. 既然市值体现的是企业的量级,那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。
【例如】同样是影视制作与发行企业,国内华谊兄弟市值419亿人民币,折合约68亿美元,而美国梦工厂(DWA)市值25亿美元。另外,华谊兄弟2012年收入为13亿人民币(2.12亿美元),同期梦工厂收入为2.13亿美元。
这两家公司的收入在一个量级上,而市值量级却不在一个水平上。由此推测,华谊兄弟可能被严重高估。当然,高估值体现了市场预期定价,高估低估不构成买卖依据,但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。
B. 常见的市值比较参照物:
a.同股同权的跨市场比价,同一家公司在不同市场上的市值比较。如:AH股比价。
b.同类企业市值比价,主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。
c.相似业务企业市值比价,主营业务有部分相同,须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。
4. 企业价值(EV,EnterpriseValue)
企业价值=市值+净负债
EV的绝对值参考意义不大,它通常与盈利指标组合,用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如:EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。金融圈的干货文章、模块知识、实务课程助您成为金融界的实力派!欢迎关注金融干货!
三、估值方法
1.市值/净资产(P/B),市净率
A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。
B. 净资产要做剔除处理,以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义,绝对值无意义。
C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。
D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市净率区间
2. 市值/净利润(P/E),市盈率
A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。
B. 净利润要做剔除处理,以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义,绝对值无意义。
C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。
D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市盈率区间。
3. 市值/销售额(P/S),市销率
A. 销售额须明确其主营构成,有无重大进出报表的项目。
B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。
C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市销率区间。
4. PEG,反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系
PEG=市盈率/净利润增长率
通常认为,该比值=1表示估值合理,比值>1则说明高估,比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标,实战意义不大。
5. 本杰明•格雷厄姆成长股估值公式
价值=年收益×(8.5+预期年增长率×2)
公式中的年收益为最近一年的收益,可以用每股收益TTM(最近十二个月的收益)代替,预期年增长率为未来3年的增长率。假设,某企业每股收益TTM为0.3,预期未来三年的增长率为15%,则公司股价=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。该公式具有比较强的实战价值,计算结果须与其他估值指标结合,不可单独使用。
6. 还有一种常用的估值方法——利率估值法,见下文。
7. 以上方式均不可单独使用,至少应配合两种联合研判,其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较,尤其是相似企业的比较,跨行业亦没有意义。
     
  • 安全边际
一、市场利率
1. 利率水平体现了市场融资成本,也是衡量市场资金面的有效指标。
2. 利率双轨制。由于制度原因,我国的利率尚未完全市场化,因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。官方利率(银行利率)并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系。
3. 一年期银行定期存款利率(当前为3%),被认为是中短期无风险收益的参考标准,其倒数代表了当前市场静态市盈率,即:1/0.03=33.33。当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。
4. 上海银行间拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor)与国债回购利率(Repurchaserate),这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动,具有较强的实战参考意义。因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。
5. 银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。
6. 上述各种市场利率的综合值,体现了市场整体资金的安全边际,它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。
二、利率估值法
1. 利率估值法,市场的安全边际收益率=收益/买入价格“买入价格决定收益率”。把上面的计算公式转换一下,买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实:假设一家公司的收益是每股0.3元,要获得相当于市场无风险收益的水平(假设为4%),那么,买入股票的价格必须低于7.5元(买入价格=0.3/0.04=7.5)。换而言之,当股价低于7.5元时,投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。
2. 多重利率估值法把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式,便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围,数值的高低直接影响投资者的资产配置策略,也间接地影响了市场整体资金的去向。
三、折扣与溢价
估值须根据具体的行业和企业特性来确定,市盈率、市净率、市销率,还是格雷厄姆估值法或利率估值法,无论哪一种估值方法,根据“买入价格决定收益率”原理,买入价格越低,则未来收益率就越高。
1. 分档进出原则——不要企图做神仙没有人能够精确计算股票的价值,也没有人能买在绝对的低点,卖在绝对的高点。因此,适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略,可以做到既不错失机会,也不易深套。
2. 根据估值的分档进出策略(适合具有长期稳健财务特征的企业)举例来说,某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右,激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划,如:1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……分档放大安全边际的目的是“不错失,不深套”,具体的分档情况视情况而定。与买入策略相反,假设某企业长期最高市盈率区间为20倍,可以从18倍市盈率(0.9倍溢价)开始设置分档卖出计划,如:0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍……
3. 根据“图形分析四项基本原则”进出策略。
4. 简单的资金管理策略分档进出可以是等量进出,也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说,单一股票的持仓不应超过账户总资产的30%。
     
  • 底部与顶部
一、双击与双杀
每股收益EPS体现了企业的盈利情况,市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期,一个是现实,一个是愿景。戴维斯双击是指在市场低迷之时,在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票,待其盈利好转。当商业景气回暖、企业EPS回升,并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升,能够为投资者享带来股价的倍乘效应,获得巨大的投资回报。将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化,往往在数据上体现出来之时,股价已经面目全非。因此,需要结合信息分析提前做出判断,这是难点,也最能检验投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。
二、好股不怕等三年
对于一个优质的企业,我们需要做的就是持续关注和等待,等待市场错配的机会。这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合,包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。对于稳健的投资者而言,戴维斯双击的机会是“千载难逢”的,至少是数年才有一次。一旦双击成功,股价将会上涨至少1倍以上,优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍!一旦错过双击买入的机会,股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票,享受复利!
三、主流偏见
舆论是市场情绪的放大器,尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量,其影响甚至是灾难性的。这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识,对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的反身性理论认为:主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面(事实)过于乐观或过于悲观的预期所致,其根基还是基本面。研究基本面是寻找价值的平衡点,只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来,总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应,才为有准备的投资者提供了机会。股票价值的根基是企业基本面,当主流偏见与基本面出现严重背离,市场的钟摆开始修正转向时,价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。主流偏见既是市场钟摆的加速器,也会对其产生阻尼作用,最终导致转向。对于投资者而言,敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致?
四、转向的迹象
1.有价值的信息:A. 新闻舆论开始出现反向口吻;B. 有没有更极端的情况出现;C. 宏观环境和市场资金面发生变化;D. 主流偏见的口气不再那么坚定,出现意见不合的情况。
2. 企业管理层开始行动:A. 回购或抛售本公司股票;B. 企业发展目标发生变更;C. 领导者有利或不利的言论和举动。
3. 财务数据验证:A. 收入是利润的先行指标;B. 收入的含金量变化;C. 运营资本的变化。
4. 市场数据验证:A. 股价到达历史最低(高)估值区间;B. 图形出现极端走势;C. 成交量出现剧烈变化;D. 融资融券出现剧烈变化。
    
  • 思考框架
一、天花板
天花板是指企业或行业的产品(或服务)趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前,我们必须明确企业属于下列哪一种情况,并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上,既要重视行业前景,也必须关注企业素质。
1. 已经达到天花板的行业——极度饱和的行业(如钢铁行业)。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业,扩大市场份额,降低产品生产和销售的边际成本,从而进一步构筑市场壁垒,获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如,国企在行政推动下的兼并做大,并非按照市场定价原则进行,因此其政治意义大于经济意义,此类国企不具备投资价值。那些在行业萧条期末端仍有良好现金流,极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键,重点关注那些大型企业的并购机会,如国内四大钢铁公司。
2. 产业升级创造新的需求,旧的天花板被解构,新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟,其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡,创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系,代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出,其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品,如特斯拉电动车(TSLA)和苹果(AAPL)的创新对各自行业的冲击。
3. 行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域,需求正在形成,并且未来的市场容量难以估计,如新型节能材料;要么属于“快速消费”产品,如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮,牛股层出不穷,要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即:小行业里的大公司。
我们完全可以从公司和行业报道中,通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确:1.有没有天花板?;2.面对天花板,企业都做了些什么?
二、商业模式
商业模式是指企业提供哪些产品或服务,企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如,制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式(直销,批发,网购等等商业模式)获取利润等等。
【例如】戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别,但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售,相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高,且有可能远高于戴尔构筑的成本,因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是,PC饱和是戴尔的天花板,限制了它的发展空间。
百度(BIDU)的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力,先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒;通过免费杀毒为入口,获取流量变现是奇虎360(QIHU)的商业模式。强大的研发能力,快速的服务响应能力是其核心竞争力,快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域,但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒,所以相比之下,360尚未具备颠覆百度的能力。
另外,传统银行的商业模式是息差,竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用,壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉,所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度,中小股份制银行的信用将受到质疑,所以外资投资首选四大行,降低内地股份制银行的投资比重。
简要的商业模式情景分析:
靠什么挣钱?产品还是服务?挣谁的钱?是从现有的销售中挖掘、争夺,还是创造新的需求?如何销售?从产品生产到终端消费,中间有几个环节?有什么办法能够将中间环节减到最少?企业有没有做这方面的努力?随着销售量的扩大,边际成本会不会下降?等等。通常来说,我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何?处在产业链的上游、中游还是下游?整个产业链中有哪些不同的商业模式?关键的区别是什么?那些是最有定价权的企业?为什么?企业与客户的关系是否具备很强的粘性?等等,这些决定该商业模式能否成功。
三、企业的核心竞争力
商业模式谁都可以模仿。但是,成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力的内容包含:股东结构,领军人物,团队,研发,专业性,业务管理模式,信息技术应用,财务策略,发展历史等等。
1. 专一性:专一并不等同于“单一”,而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇,在肉制品上做到绝对专一,除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富,在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下,同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业,管理层精力分散,多年来业绩不佳。因此,专一性决定了企业的主攻方向和发展战略,坚持不懈必有成就。
2. 创新能力:优秀的研发团队,已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程,或是发明专利,等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒(如专利技术)却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外,技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势,有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。
3. 管理者优势:企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质,关系到企业能走多远、能做多大,“投资要投人”正是这个含义。在这一部分,重点要考察领导者和管理团队成员的背景,通过跟踪他们的言行(通过新闻、招股说明书或董事会报告)中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们的人品、格局和价值观,这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途,也间接地影响到投资者的回报率。实践证明,一流的人才做三流的生意,有可能把三流做成一流。相反,三流的人才做一流的生意,很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中,微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中,对人的因素的考察极其重要。
四、经济护城河(市场壁垒)
护城河是一种比喻,通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分,但不是全部,我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅:
1. 回报率
从历史上看,企业是否拥有可观的回报率?回报率主要指毛利润、ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和ROIC(投入资本回报率)。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断,企业的高回报率是由哪些方面构成?决定因素是那些?能否持续?企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性?主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。
2. 转化成本
企业的产品或服务是否具备较高的转化成本?转化成本是指:用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本(含时间成本)与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性,如微信和易信,易信在本质上与微信差别不大,但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便,存在较高的转化(重塑)成本,微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品,说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性,那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑,从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性,须结合实际情况综合研判。
3.网络效应
企业通过哪些手段销售产品?具体地说,是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售?各种销售手段分别为企业带来多少销售额?传统企业如何应对电商?企业的网络规模效应如何?网络效应通常是指企业的销售或服务网络,这些网络的存在为用户提供了便利,以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加,企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如,就全国范围来说,工商银行的营业网点遍布全国大街小巷,甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言,它比地区性银行具有更大更广的网络效应,因此,工商银行的用户更多,其企业价值也相对更高。
4.成本与边际成本
企业的成本构成是怎样的?成本的决定因素有哪些?企业的成本能否做到行业最低?如何做到?单位成本能不能随着销售规模扩大而下降?企业要想长久地保持成本优势并不容易,它需要有优于对手的资源渠道(原材料优势)以及更优越的生产工艺(流程优势),更优越的地理位置(物流优势),更强大的市场规模(规模优势),甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利,高毛利就是一种强势竞争力的体现,高毛利的企业通常具有定价权。
5.品牌效应
产品或服务是否具有品牌效应?事实上,对于大多数用户而言,他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高,价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为,从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此,具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征:具有很强的辨识度。是信任、依赖和满足感。高于一般水平的售价。是企业的文化和价值观。对于消费者来说是一种优先购买的选择。
五、成长性
成长性侧重未来的成长,而不是过去,要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说,历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说,较长时间的历史数据(最好涵盖一个完整的经济周期)能够提供一些线索,作为参考还是很有必要的。
1.收入是利润的先行指标收入增长情况主营业务的变化主要客户销售额分析主要竞争对手比较。
2. 毛利率水平体现了企业的竞争力毛利率水平成本构成。
3. 净利润的水份
经营性利润(剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润)
真实的净利润(经营性利润-所得税)
4. 收入与利润的含金量
现金收入率(销售商品或提供劳务收到的现金/收入)
经营现金率(经营活动产生的现金流量净额/收入)
自由现金FreeCashFlow(自由现金=运营现金流-资本支出)
自由现金/企业价值(FCF/EV,企业价值=市值+有息债务)
注:自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。
六、回报率水平
1. ROE(股东权益回报率,或净资产收益率)
2. ROA(总资产回报率)
3. ROIC(投入资本回报率)
注:以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是,在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解,获取属于经营活动的真实数值。净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。
4. 杜邦法
5. 波特五力法
6. SWOT法
七、安全性:关键是现金流与现金储备
1. 资产结构
A.现金资产,资产中现金及现金等价物的比重,代表了企业的现金储备。
B.可转换现金资产,包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。
C.经营性资产
2. 负债结构
A.有息负债
B.无息负债
3. 运营资本与资本流转
A. 应收账款与主要欠款方
B. 存货构成
C. 资本流转情况,即:本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。
运营资本变动=(预收+应付)-(应收+预付+存货)
D. 用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值,即:(预收+应付)>(应收+预付+存货),上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款,满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式,如:苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。
E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资,企业的应收票据是对下游客户的信用,应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位,也是一种商业模式。
4. 现金流是评估企业竞争力的关键指标,因为利润可以被粉饰,其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况:
A. 现金增加值和经营现金流都是正值——企业很安全。
B. 现金增加值为正或者相抵,经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。
C. 现金增加值和经营现金流为都为负值,表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势,要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。
D. 现金增加值为负值,但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还是筹资)。最不理想的状况是现金仅仅用于还债,投资价值不大。

其它估值方法

  • 经验法
1、500万元上限法
        这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利,当退出时企业的价值一定的情况下,初始投资时的企业定价越高,天使投资家的收益就越低,当其超过500万元时,就很难获得可观的利润。
这种方法好处在于简单明了,同时确定了一个评估的上限。
2、博克斯法
        这种方法是由美国人博克斯首创的,对于初创期的企业进行价值评估的方法,典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值:
一个好的创意             100万元
一个好的盈利模式         100万元
优秀的管理团队           100万-200万元
优秀的董事会             100万元
巨大的产品前景           100万元
加起来,一家初创企业的价值为100万元-600万元。
这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来,比较简单易行,通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。
3、三分法
       是指在对企业价值进行评估时,将企业的价值分成三部分:通常是创业者,管理层和投资者各1/3,将三者加起来即得到企业价值。
4、200万-500万标准法
       许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万,这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万,那么或者是其经验不够丰富,或者企业没有多大发展前景;如果企业要价高于500万,那么由500万元上限法可知,天使投资家对其投资不划算。
       这种方法简单易行,效果也不错。但将定价限在200万-500万元,过于绝对。
5、200万-1000万网络企业评估法
       网络企业发展迅速,更有可能迅速公开上市,在对网络企业进行评估时,天使投资家不能局限于传统的评估方法,否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点,即对初创期的企业价值评估范围有传统的200万-500万元,增加到200万-1000万元。
6、市盈率法
       主要是在预测初创企业未来收益的基础上,确定一定的市盈率来评估初创企业的价值,从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数。
 7、实现现金流贴现法
       根据企业未来的现金流,收益率,算出企业的现值作为企业的评估价值。
       这种方法的好处是考虑了时间与风险因素。不足之处是天使投资家有有相应的财务知识。并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。
 8、倍数法
       用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数,即得到企业的价值
 9、风险投资家专用评估法
       这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法:
(1)用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。
(2)决定你的年投资收益率,算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率,投资了10万,5年后的终值就是75.9万元。
(3)现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份,75.9÷2500=3%
这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确,对企业的评估就很准确,但这知识如果。这种方法的不足之处是比较复杂,需要较多时间。
 10、经济附加值模型
       表示一个企业扣除资本成本后的资本收益,即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度,一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。
这种估值方法从资本成本,收益的角度来考虑企业价值,能够有效体现出天使投资家的资本权益受益,很受职业评估者的推崇。
11、实质CEO法
       是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权,这种天使投资家实际履行着企业首席执行官的智能,故称之为实质CEO法。
       这种方法的好处在于,天使投资家只需要付出时间和精力,没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份,天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于,由于天使投资家对企业管理介入很深,介入之前,天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。
 12、创业企业顾问法
       和实质CEO法很相似,不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深,提供支持没有那么多,相应的天使投资家所获得的股权也较低。
       这种方法更适合于企业尚未有多大发展,风险比较大时。
 13、风险投资前评估法
       是一种相对较新的方法,在这种方法中,天使投资家向企业投入大量资金,却不立即要求公司的股权,也不立即要求对公司估值。
       这种方法的好处是避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判,不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。这是很多成功天使投资家常用的方法。
14、O.H法
       这种方法是由天使投资家OH首先使用的,主要是用于控制型天使投资家,采用这种方法时,天使投资家保证创业者获得15%的股份,并保证其不受到稀释,由于天使投资家占有大部分股权,但天使投资家要负责所有资金投入。
       这种方法的好处是创业者可以稳稳当当获得15%的股份,而控制型天使投资家则获得公司的控制权。不足之处,创业者由于丧失了对公司控制权,工作缺乏动力。
  • 技术法
1.折现法
在实际操作中 ,折现法主要包括 下列三大模型:
——康奈尔模型,即现金流折现模型。使用康奈尔模型的关键,是要对折现率和未来现金流作出合理估计。通常情况下,折现率由无风险收益率加上与公司风险相对应的风险溢价构成。
主要原理是:
1)将公司未来各年的预期现金流按照一定折现率折现为评估时的现值。
2)然后将这个现值与股票市价相比较,当现值高于市价时说明股价偏低,值得买进;反之,当市价高于现值时说明股价偏高,不宜追涨。
——联邦模型
这一模型的主要特点在于:将网络股的收益回报和国债利率相联系。根据这一模型,当股票收益与10年期美国国债的收益相等时,股价就是公平合理的;如果股票收益回报高于10年期国债利率,值得买进;反之,则估价过高,不宜追高。
——格拉斯们-哈斯特模型
该模型与康奈尔模型基本相似,唯一的区别在于:格拉斯们和哈斯特认为, 根据历史数据得出的风险溢价为7%,并且会逐步趋向于0。这就意味着与股票估值相联系的折现率下降非常迅速,因而提高了估值。总之,投资网络股既要关注其内在价值,也要考虑一定时期的供求关系和市场特点。
2.市场比较法
市场比较法,包括市净率法、市盈率法和 价格收入比法等倍数法。
——市净率=净资产倍率=市价与每股账面净资产之比;
——市盈率=每股市价与每股收益(税后利润)之比;
——价格收入比 =每股市价与每股销售收入之比。
——价格销售比模型
鉴于大多数网络股暂时没有利润,但有销售收入(营业收入),于是价格销售比模型应运而生。
在无法计算市盈率的情况下,许多证券分析师便通过计算网络股的价格销售比(股价/每股销售收入) 来判断市场对这类股票的估值是偏高还是低。
——区间估值法
证券分析师布洛杰特将市场全部股票划分3类:
一是传统的成长较慢公司的股票,这类股票的市盈率较低,一般在10倍左右;
二是高成长的科技网络公司股票,这类股票的市盈率较高,一般在75倍左右;
三是则介于这两个极端之间的公司的股票。
布洛杰特将估计的公司预期利润(=市场容量×市场份额×销售净利润率),分别乘以市盈率的两个极端,从而得到了公司的市值区间。
再将市值除以流通股数也就得到了股价区间
——理论盈利倍数分析法
采用这种方法通常需要采取三大步骤:
首先 测算预期利润率。公司预期利润=(市场容量×市场份额×销售净利润率)。通过估计公司业务成熟时所期望达到的销售收入增长率和销售利润率来对公司未来盈利水平做出预测;
其次测算市盈率。即根据预测利润率和公司目前股价来计算股票市盈率;
其三是估计未来企业价值和决定购买还是出售。当股票市盈率回落到该市盈率以下时应买进该只股票,反之,则亦然。
——市值访问量比法(市价总值/该网站访问人数)
一些长期对网络股进行跟踪分析的证券分析师开始关注那些经过确切统计而无需猜测的数字,如访问所关注股票网站的人数等。这就是所谓的市值比访问量模型(市价总值/该网站访问人数)。
运用市值访问量比法只需知道被评估股票的市值和访问量这两类数据。
其中市值可以用评估时的股价乘以流通股数得出,而访问量数据通常是由特定的网站研究公司发布。
——营销回报率法
营销回报率法认为,营销对于网站的成功非常重要,而营销支出所产生的收入和利润回报则是网络股估值的基础。一般而言,营销回报率越高,该公司股票的投资价值就越高;营销回报率越低,该公司股票的投资价值就越低。营销回报率法充分揭示了营销效率对于网络公司价值的重要性。这种重要性在互联网产业增长开始趋缓时体现的尤为明显。
3.重置成本法
所谓重置成本,是指资产重新购置所需的费用。重置成本法,是指通过测算资产重新购置费用估算企业价值的方法。
其基本估价公式为:
评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值
评估价值=重置全价×成新率   或  评估价值=重置成本×(1-综合贬值率)
4.工作量法
即根据企业产品服务数量来推算企业价值。工作量法实际上 重置成本法的一种具体形式。
如英博收购雪津时我国新建啤酒厂的 每吨产能成本为2000元,按雪津啤酒当时的产能72万吨计算,兴建一家与雪津同样的啤酒厂,总投资成本大约为14.4亿元。
5.净资产法
又叫净资产账面价值调整法,是指通过对目标公司净资产账面价值作必要调整,确定企业价值的一种方法。
净资产账面价值调整法的计算公式为:
目标公司价值=目标公司净资产账面价值×(1±调整系数)
6.经济附加值法
所谓经济附加值,是指一个企业扣除资本成本后的资本收益,即企业资本收益减去资本成本后的余额。一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的全部成本时才能为股东带来收益。
这种估值方法从资本成本和收益角度评估企业价值,从而能够有效体现出投资的资本权益受益,因此很受职业评估者的推崇。经济附加值越高,公司价值就越高;公司价值越高,股东的回报也就越高;股东回报越高,公司股票在二级市场上的表现就越好。
7.期权定价法
所谓期权,是指按约定时间、价格和数量买卖特定资产的权利。
期权的形成必须具备四大要素:
一是期权期限,即到期时间;
二是期权执行价格,即约定价格;
三是期权数量,即购买特定资产的数量;
四是基础资产,即特定资产。
B-S模型

黄燕铭:证券研究的“2+1”思维

今天本文要探讨的证券研究2+1思维,即预期思维、交易思维+边际思维,是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维,因此探讨的重点自然是在后者。当然,虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维,但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。本文探讨的是股票问题,其实对于债券研究和投资,同样适用。

1.价值的本质究竟是什么?——预期!

金融学中关于股票价值的定义是这么说的:价值是未来现金流的贴现;为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想,而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件,从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型,不管实际效果如何,这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。现在模型越来越多,然而万变不离其宗,所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成(实际上也包括了PE和PB等,限于篇幅本文不予推导),因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓,那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤,其实就没有那么重要。

撇开估值中复杂的计算过程,我们来探讨一个本源性的问题:未来的现金流对于当前而言是个什么东西?是人们心里的预期。现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题:未来现金流,究竟存在于何时、何处?这个问题看似容易回答,但估计还是会引来一场争论。有人会说,未来现金流存在于客观世界,存在于未来;但仔细一想问题来了,存在于未来客观世界的现金流,它于现在而言是否存在?还未存在!如果还未存在,它又如何指导人们现在的投资决策呢?其实换个角度来思考,问题可以迎刃而解:未来现金流存在于人的内心世界,而且是现在的内心世界不是未来的内心世界,是人们现在心里对未来客观世界的预期,由于它存在于现在,所以它可以指导人们当前的投资决策,毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。因此,价值其实就是人们内心的预期。

在此留下几个问题供大家探讨:预期在何处?预期是否存在?贴现在何处?贴现是否存在?价值在何处?价值是否存在?对于这六个问题,不同的人会因各自不同的心境而给出不同的答案,而且估计争论上百年也没能给出让所有人都信服的答案,犹如哲学家们争论宇宙的本质一样。我们暂且把这些纠缠的问题搁置一边。不管怎样,我们可以大致地看到股票价格形成的过程:宏观、行业、公司等客观世界的因素(信息),被人们的心灵观察和捕捉到,经过人们各自的思考和加工(逻辑)形成预期,然后人们以这些预期形成的价值判断为基础,到交易系统中去报价,最终在交易中形成了价格。在这个过程中,我们可以看到两个重要的环节,一个是客观世界的信息进入人们的内心世界从而形成预期和价值的预期环节,另一个是人们把内心世界的价值判断输入交易系统从而形成价格的交易环节。因此从静态而言,股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界;从动态而言,股票价格的形成经历了预期环节和交易环节。

如果你认可价值是在人们的心里,那么你将不得不挑战一项书本上的权威,我们在学校里都曾经学习过并且在实践中还信奉的理论:价格围绕着价值波动。这个理论用在实物商品上也许有用,但是用在金融商品的投资上,可能并不管用。在我们的思想里早已习以为常的图二,可能会经常性地让我们陷入探讨股票的内在价值,以及对比当前价格偏离这个内在价值的方向和幅度,然后制定投资决策;然而在现实中,这样的研究和投资方法,却会让我们经常碰壁。

仔细思考一下,问题出在哪里?其实,你所认可的内在价值,只是你的,别人还有别人认可的内在价值。如果我们认可价值是在人们的心里,是人们预期的反映,那么我们必须认可:一千个人,就有一千颗心;一千颗心,就有一千个价值。因此,在一个时间点上,一个股票的价值是不唯一的,如果用图像来表示,一个股票的价值就不应该是一个点而应该是一个区间。由此,图二不能应用于证券投资的原因,也就可以理解了。在证券投资中不能执着于“我”的价值判断,而是应当尊重众人给出的各不相同的价值判断。

2.众多人给出的众多价值判断,是如何变成一个价格的?——交易!

经过20年的发展,中国的证券研究和投资界基本上已经建立起了从宏观到行业再到公司的基本面研究框架,摆脱了20年前以技术分析包打天下的格局,但是今天对于各家证券研究和投资机构而言,在重视客观世界基本面研究的同时,对于内心世界和符号世界的研究或者说对于交易环节研究的重视程度还是显得不足,在这方面留下了大片的研究空白,当然这方面的研究难度可能更大。对于公共部门而言,研究交易环节,有利于制定交易制度、完善交易机制,从而提高证券市场的效率;对于投研机构而言,研究交易环节,有利于制定投资策略、完善投资的风险控制,从而提高投资的绩效。

交易环节是将众人的预期输入交易系统按照交易规则(比如:集合竞价、连续竞价,价格优先、时间优先等),形成价格的过程。如果说,价值是存在于人们内心的认知,那么价格就是在交易过程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一个符号。图一描述的是只有一个人的价格形成过程,然而实际上价格是不可能由一个人来形成的,而是由千千万万的人一起交易形成的,因此接近于实际情况的如图三所示:众人根据自己的能力研究自己所能接触到的客观世界,然后形成各自的心里预期,有的人预期偏乐观,有的人预期偏悲观,这种乐观和悲观的程度差异,既与他们各自看到的客观世界有关,也与他们各自的心里偏好有关;然后他们把各自的预期形成价值判断并且表达在交易系统的报价里。在交易中获得成交机会的报价变成了价格,反映到交易所的行情揭示板上(价格是过去了的价值),而未能成交的报价则可以继续交易(价值是未来的价格)。

在这里我们需要特别注意的是,人们参与交易的时候,不仅仅要根据自己的价值判断输入报价,还要提供对应的交易工具,买入要有现金、卖出要有股票,如果没有对应的交易工具,即使有心灵的价值判断,也只能干瞪眼,这种没有对应交易工具为基础的价值判断是不会被反映到股票价格上去的(当然融资融券可以改变这种格局)。因此价值如“爱情”,有心灵就可以,而且可以单方面;而价格如“婚姻”,除了要有心灵,还要有相应的物质基础,并且必须是双方面才行。由此,要理解股票价格,不仅要理解“信息+逻辑”到“预期”从而形成“价值”的过程,还要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。这就可以帮助人们理解以下这个问题:即使是人们的预期或者价值保持不变,但是现金或者股票的分布发生变化,也会影响到股票价格的变动;大宗交易、融资融券、增发送股等,对股价的影响大部分属于这个层面。很遗憾,中国的大学金融教科书里面大部分没有关于交易研究方面的章节,对于价值是如何变成价格的,仅以价格围绕着价值波动而一笔带过,由此给我们留下了一大片的思想空白。有人说,你这是在讲筹码理论,我说不是,我是在讲微观结构理论,研究的是预期、股票和现金三者结合对股价的影响。有关这方面的研究到目前为止,无论是学术界还是实务界,都还是成果偏少。

价值和价格之间的关系究竟是什么样子的?我们在破除前面的书本权威之后,尝试性地描述一下接近于实际的情况,这只是一个尝试,对于我们所有人而言,股票价格的形成到目前为止依然是一个捉摸不透的过程。我们可以把参与交易的所有投资者按照他们的价值判断从高到低排列从而形成一个价值区间(我们可以数学指标来描述这个区间,但其实任何指标都无法详尽描述;这个区间也不是日常人们说的估值区间),交易撮合使得这个区间里有两个投资者的报价成交,从而使得价格指向了这个区间中的某个点,由于交易在连续进行,因此成交的价格也就会在区间内上下移动;与此同时,这个区间也不是静止的,它不仅会上下波动,而且区间的大小、内部结构也在不断地发生变化从而也会影响到股价在区间内的波动(这就使得价格的波动更加复杂)。最终结果是,价值区间的波动叠加股价在区间内的波动从而形成了股价的波动轨迹(图四)。用一个简单的比喻来描述:瓶子里放了一只小蜜蜂,小蜜蜂在瓶子里上下飞舞,瓶子在上下波动,并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动;最终,瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动,即是我们看到的股票价格波动的轨迹。

3.证券研究,究竟总量是思维还是边际思维?——从总量进、从边际出!

总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界,但是它不能帮助我们抓住投资机会,要抓住投资机会最终需要的是边际思维,因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。况且,总量思维实际上是静态的,而边际思维是动态的,探究的是在预期变动或者交易变动中,寻找投资机会。证券研究的一条基本脉络是信息或者逻辑影响预期、预期形成价值、价值影响价格,那么要把握价格的变动,则应当把握住价值的变动,由此需要把握预期的变动(超预期),从而要寻找信息的变动或者逻辑的变动,因此证券研究最终是要寻找边际的变化(图五)。

股票研究应从总量思维进、从边际思维出,把握好两者之间的关系,不能执着于一端而偏废另一端。如果只有总量思维而没有边际思维,则是做了一堆艰苦的研究工作而抓不到投资机会;但是如果只有边际思维而没有总量思维,则会把研究做得不全面、没深度、偏浮躁,在股价的涨涨跌跌中迷失大的方向。今天在证券分析师当中,大部分人是总量思维有余,而边际思维不足,这会降低他们把握投资机会的能力;当然还有些证券分析师把研究做得没深度、偏浮躁,他们当中一部分人是由于不重视总量思维而只偏重边际思维造成,但还有一部分人与思维方式无关,是由于缺乏探究精神造成,缺乏探究精神在总量思维和边际思维中都有可能出现。

用总量思维思考问题和用边际思维思考问题,有可能会得到完全不一样的答案。假设某股票价格为10元,价格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成,现在该股票价格上涨了1元,这是否意味着上涨的1元中0.8元来自A因素而0.2元来自B因素?从总量思维看,可能是这样,但从边际思维看结论完全不同,可能这1元全部来自A因素也有可能全部来自B因素,它们之间并不一定会以固有的比例分配对股价变动的作用,这就导致我们在做证券研究时,必须对总量上每一个因素都要关注(总量思维的重要性),它们当中任何一个因素都有可能成为下一个阶段股价变动的主要因素(边际思维的重要性)。

证券分析师应如何构建股票推荐的理由?我们常见的推荐股票的公司研究报告,无论长短,分析师们都在给我们讲述这么几个问题:公司质地好、成长性高、估值便宜了、股票可以买。这样的公司研究报告其实是总量思维。而我们提倡的公司研究报告应重点分析以下几个方面:投资建议、超预期( 预期)、信息或逻辑的变动( 信息、 逻辑)、催化剂、核心风险,以边际思维构建理由(见图五)。

4.证券研究的2+1思维

总结以上三部分,我们提出证券研究必须建立的2+1思维方式,其中2指的是预期思维和交易思维,它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中;边际思维则须分别与预期思维和交易思维叠加,在两个思维环节里以边际的思想寻找投资机会。其中预期思维与边际思维的叠加,即是人们已经普遍接受的“超预期”,而交易思维与边际思维的叠加,我们给它一个名称为“交易边际”。

关于交易边际的问题,我们可以分析一个案例来理解一下。假设市场上有100个投资经理,他们全部满仓股票,然后他们是95个看多、5个看空,股价应该是涨还是跌?相信大家都能够猜到,应该是跌,因为满仓看多者对股价的贡献为0,他们没有看多所必须的金融工具——现金,而满仓看空者对股价的贡献为100%,他们拥有看空所必须的金融工具——股票,所以这不是一场95%比5%的战争,而一场0比100%的战争,在这个过程中,我们分析了人心、股票和现金分布的微观结构。现在我们换一种略微复杂点的情况,假设市场上还是有100个投资经理,现在他们的仓位全部为五成股票、五成现金,他们仍然是95个看多、5个看空,那么后市股价应该是涨还是跌?相信很多人会说涨,然而黄燕铭却要说,这道题的答案是涨跌都有可能,答案是“不知道”。原因是,“市场上还是有100个投资经理,现在他们的仓位全部为五成股票、五成现金”这句话是一条总量信息,而后一句话“他们仍然是95个看多、5个看空”依然是一条总量信息,两条总量信息放在一起得不到“股价涨跌”这样一个边际上的结论。有人要问,为什么前一种情况可以得到涨跌结论而后一个却得不到,因为前一种情况“他们全部满仓股票”,是一条看似总量实际上却为边际的信息。所以简单看投资人在总量上的多空对比来预测下个阶段的股价波动是错误的,而是要看交易中的实际边际变化。

三种思维方式的理论基础是什么?预期思维的理论基础是DDM模型的贴现思想、交易思维的理论基础是微观结构理论,边际思维的理论基础是有效市场理论,关于这些理论的内容和含义,就有劳大家去看书,不是本文要阐述的重点。

根据黄燕铭常年做校园招聘的经验,很多硕士生、博士生对有效市场理论在心底里是不愿接受的,他们认为有效市场理论只是存在于书本之中,在研究和投资实务中是没有什么价值的,因此在进入了职场之后他们就不愿再去探究有效市场理论的本质。其实,黄燕铭在22年前刚走出校园的时候也是抱着这样的想法;然而在经历了将近20年的证券研究实践之后,才理解到有效市场理论是证券研究的基石,无论是我们每天的证券研究工作、还是每天看到的股票价格涨跌,其实都是有效市场理论在现实中发挥的作用。而且,真正的有效市场理论,其实也并不是法玛总结的那几段话,而是这几段话背后的精神和思想。关于这个问题,可能又要争论上百年。

5.证券研究和投资,最终是一个参悟世界、修炼内心的过程

文章写到这里,似乎可以结束了,但是黄燕铭还是想再补充一个重要的问题,证券研究和投资,最终是一个参悟世界、修炼内心的过程。我们做证券研究,需要观察和分析宏观、行业、公司等客观世界的总量和边际变化,也需要观察和分析股票价格、国民经济统计报表和上市公司年报等符号世界的变化,除此之外,还要研究和分析众多投资者的内心世界的状况和变化(比如无风险利率、风险偏好等),但最终还要修炼自己的内心。

前段时间,国泰君安证券研究所的策略报告中提到过“非牛非熊”。何谓“非牛非熊”?这一方面代表着我们对下个阶段的市场判断,没有牛市、没有熊市,而是一个相对平稳的震荡市,市场需要在这个地方休养以使未来重新步入健康发展的轨道;另一方面也代表着我们对投资者的一个心态建议,把心底里的“牛”放下,把心底里的“熊”也放下,把内心排“空”,重新面对当前的市场环境,以务实的心态,重新布局投资策略。那么“非牛非熊”的心态是否专门针对于目前的震荡行情?其实,无论是在牛市、震荡市还是熊市,我们都应该保持“非牛非熊”的空境心态,以同一种心境面对不同的股票市场,即所谓“不取分别心”,以本我不变的心境,面对纷繁复杂的市场变化,即有“内如木石,不动不摇;外如虚空,无塞无碍”!认认真真、踏踏实实地做好每一天的研究和投资的工作。

本文来源于网络

转载请注明:产品实验室 » 企业估值方法与思维